新三板在线 · 文/蔡亚茹

做市转协议的第二个交易日，12月5日，(832821.OC)就以单日成交1.958亿元登上了新三板成交榜的冠军。

这多少让做市商转让制度显得“尴尬”。

其实这“尴尬”一直都在。华图教育在2016年4月份将股票转让方式由做市转让变更为协议转让，在变更后的5月份，华图教育便因重大资产重组申请停牌，而复牌后的首月(10月)，华图教育以13.73亿元月成交额称霸成交榜，股票成交情况并没有受到做市转协议的影响。

就在刚刚过去的11月份，共有金丹科技、(834086.OC)等14家公司宣布其股票转让方式由做市转为协议转让。

而撤退大军中不仅有挂牌公司，做市商也是主力之一，12月5日，银河证券及招商证券等公布退出为中天羊业(430682.OC)、(831262.OC)等公司的股票提供做市服务。私募做市正待落地，而券商却频频退出做市服务，做市制度到底“惹恼”了谁?

做市不能拯救股价下跌

截至12月5日，根据东方财富choice数据统计，共有1646只股票采用做市制度进行交易，这其中包括有米科技(834156.OC)、九鼎集团(430719.OC)等已经宣布转为协议方式转让但还没有完成变更的股票。

值得注意的是，在上述1646只采用做市制度转让的股票中，共有1086只股票最新收盘价较做市前收盘价处于下降趋势，其中487只股价下降幅度超过50%。

其中，美兰股份(430236.OC)做市后股票下降幅度最大，高达95.53%。美兰股份2015年6月开始做市，做市前收盘价为66元，然而经历一年半多的做市交易后，美兰股份目前收盘价降为2.95元。

扣除在做市期间，美兰股份进行过两次转增和一次送股，折算后美兰股份目前的2.95元收盘价相当于转增及送股前的12.43元，股价降幅仍为81%。

另外的金和网络(430024.OC)做市后股票下降幅度紧次于美兰股份，高达94.27%。金和网络2015年7月开始做市，做市前收盘价为55元，目前收盘价降为3.15元。根据东方财富choice数据显示，金和网络在做市后并未发生分红及送股等情况。所以严格来说，金和网络是做市后跌幅最大的股票。

从财务业绩角度分析，1086家最新收盘价较做市前收盘价处于下降趋势的挂牌公司中，共有515家挂牌公司2016年上半年净利润处于同比下降的状态，而另外571家挂牌公司虽然2016年上半年净利润虽然没有下降，但其股票最新收盘价仍低于做市前收盘价。

另一方面，协议转让的股票成交情况优于采用做市转让的股票，也是不争的事实。今日排在成交榜前十名的股票中，共有七只采用协议转让。在刚刚过去的11月份，股票月成交额排在前十名的个股中有东海证券等5只股票采用协议方式转让。

企业缺乏做市动力的情况下，做市商的日子也不会太好过，毕竟做市商们还担着为市场提供流动性的“使命”。

然而做市商的退出也分为主动和被动两种方式，新三板制度红利仍待实现，越来越多挂牌企业选择通过IPO获取退出机会。截至目前，新三板共有274家拟IPO企业。在企业开始接受上市辅导之际，为了维护股权结构纷纷将做市方式变更为协议转让。

如此，做市商便不得不退出做市，当越来越多的优质企业选择IPO后，做市商可选择的优质标的企业也在减少，这也是导致做市商做市动力不足的原因之一。

另外，为了规避风险，做市商会主动退出为所做市股票的做市服务。例如，股权质押引起一系列风险的枫盛阳(430431.OC)，其做市商的相继退出便是出于规避风险的目的。

而事实上，市场流动性低迷的情况下，挂牌企业股票价格下跌，被套牢的不仅是投资者还有做市商们。

如今的做市制度与初衷还有多远?

做市商制度起源于欧美早期柜台交易市场，在我国，早在创业板成立初期，深圳证券交易所等便对创业板引入做市商制度进行了讨论，但创业板最终沿用了主板的竞价交易制度。而目前，在场外交易市场中做市商制度应用较为广泛的当属新三板。

2014年8月25日，新三板正式开展做市商做市业务，但早在2013年12月，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》发布时，该文件便对做市商做市股票转让相关问题进行了规定。截至2016年12月，新三板做市商制度已经有了近三年的历史。

或许受累于流动性低迷的市场大环境，本该为新三板市场流动性助力的做市商制度却在新三板显得多有疲惫。而回看股转中心在做市业务实施首日发布的通知，我们可以看到监管层对于做市商制度给予的“厚望”。

在2014年8月25日做市业务实施首日，股转中心通知指出，全国股份转让系统总经理助理、新闻发言人隋强表示：“对于挂牌企业做市业务将促进形成企业估值定价体系的形成，进一步分散股权、畅通投融资渠道等，而对于证券公司而言，做市业务将开启全新的盈利模式。”

而目前，新三板流动性低迷已久，越来越多的挂牌企业走上IPO的道路，而为了防止股权过于分散，有IPO打算的企业多在进入上市辅导后将股票转让方式转回协议转让。近七成做市股票最新收盘价低于做市前的股票价格，同样受市场流动性和行情的影响，做市商面临着库存股股价下跌和退出难的两难境地。

回到新三板做市制度本身，联讯证券新三板策略研究组表示：“新三板做市商非市场手段获取做市库存股，存在股票价格低及股票数量限额高两大特点，而做市商在高额利润的诱惑下很难做到不考虑方向性投资，仅以买卖价差作为盈利点为市场提供流动性。”

而在目前市场行情不好的情况下，仅以买卖差价作为盈利点的做市商制度很难避免做市商抛售导致的股价大幅波动。做市企业纷纷将转回协议转让，也是对企业市值的一种保护。

在现有的做市制度下，做市商缺少退出渠道，若做市商在二级市场抛售股票会严重影响股价，在面临抛售压力下，做市商便很难发挥平息股价和价值发现等功能。

自2016年9月14日《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》推出以来，私募机构参与做市正在“风风火火”的进行中，引入私募参与做市能够改变券商垄断做市的现状，在竞争机制下，私募机构将为做市制度注入新的活力。

本文出品：新三板在线。作者：蔡亚茹。

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