陈嘉禾

在股票市场中，泡沫是一个亘古不变的话题。每当股票市场泡沫到来之时，泡沫化的一些股票，动辄以50倍、乃至上百倍、几百倍的市盈率交易。在泡沫的顶点，投资者赚得盆满钵满，往往会发出“估值不重要”、“怕高才是苦命人”的感叹。

但是时过境迁，那些估值昂贵的股票泡沫，最后都以价格下跌、估值下降、投资者损失惨重告终。这正所谓，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。”（语出《史记·货殖列传》）

有意思的是，在每一次股票市场泡沫的顶点，我们都会发现，这些泡沫似乎异常坚挺。公司的基本面蒸蒸日上，一个又一个好消息接踵而至；投资者踊跃参与，“新发行基金每周达到数千亿”这样的报道屡屡见诸报端；投资者欢呼雀跃，奔走相告这些公司的利好，互相传授如何在泡沫中赚钱的方法。这正所谓要人有人，要钱有钱，要吆喝有吆喝，怎么就会反转了呢？

在每一个泡沫的顶点，似乎除了估值太昂贵，人们很难找到看空这些泡沫的理由。当然，估值那看不见的地心引力，是戳破股票市场泡沫最重要的力量。但是，这种高估值带来的地心引力，毕竟是一个看不见摸不着的长期因素。那么，又是哪些具体的原因，会造成股票市场泡沫的幻灭呢？

“祸常发于所忽之中，而乱常起于不足疑之事。”（语出《深虑论》）戳破股票市场泡沫的力量，除了长期的估值因素以外，还有许多具体的因素。这些因素并不是那么醒目，在股票市场泡沫的狂热中，它们往往被人们所忽视。但是，这些因素的力量日积月累，最终会让股票泡沫消亡。

这里，就让我们来一一分析，这些因素究竟有哪些。

重要股东减持

在每一次股票市场泡沫中，最冷静清醒的人群，除了一些聪明的价值投资者以外，恐怕就要数上市公司原来的重要股东，比如第一大股东、控股股东、联合创始人等等了。

这是为什么呢？对于一个股票市场泡沫来说，一般投资者可能是第一次接触这些泡沫类的行业，对这些企业与公司的理解，也仅仅停留在看财务报表、看媒体介绍和证券公司研究报告、现场走访调研上。对于这些公司的商业模式究竟如何，市场前景究竟怎样，其实并没有那么清楚。

但是，对于公司的重要股东来说，他们在这个行业中已经工作了半辈子，经历过无数次开设公司、运营企业、收购行业内标的、卖出旗下资产等等的具体工作。在这个股票泡沫形成之前，他们已经在这个行业中，给类似的非上市公司或者是一些上市公司，进行过无数次的定价和谈判。

对于这样一些股东来说，如果他们有一天发现，股票市场对自己手中筹码的出价，数倍乃至数十倍于自己从前的估值时，他们不会赶紧抓住这千载难逢的机会，趁早套现了结、落袋为安吗？

随着这些重要股东减持套现，股票市场泡沫的压力也就随之而来：市场上流通的筹码会变多；泡沫追捧者的资金会变少；部分重要股东在减持之后，拿着减持得来的现金另起炉灶，与原有上市公司形成竞争。

上市公司高位增发股票

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与重要股东减持类似，上市公司在高点增发股票、高位融资，也是一个会产生类似效果的因素。

对于上市公司的实际管理者来说，面对昂贵的、一生中所见不多的高估值，纵然有一些股东对自己的公司感情深厚，可以忍住不减持套现，但是在高价增发股票的诱惑，也是很难抵抗的。

当上市公司大量增发股票以后，对公司本身的发展固然是多有裨益。但是，市场上的流通股票无疑会增加，同时可用的资金会相对减少。因此，上市公司高位增发股票，也会对股票泡沫带来压力。

早期参与者获利卖出

与重要股东减持类似，在股票市场泡沫达到顶点时，泡沫早期投资者的卖出，也会导致市场上流通股票增加。让我们举个简单的例子，来明白这种现象如何产生。

假设在股票泡沫中，一只股票价格上涨了10倍。一个早期投资者，比如一位普通的工薪阶层，他花了一阵子攒了一笔钱，在上涨前投入了10万元买股票。现在，当这位早期投资者一路持股到泡沫顶点时，这位工薪阶层手上可以卖出的股票，已经大幅飙升到了100万元。对于这样一位典型的早期投资者来说，获得卖出的动力也非常大。

泡沫的故事不兑现

带动股票泡沫形成的投资逻辑，往往是一些超出正常商业回报的故事。这些故事让投资者觉得，自己可能遇到了这个世界上最好的投资，出多少钱都不重要。但是事实上，在许多时候，股票泡沫中被人们所宣传的故事，经常没法兑现。

比如，在发生在1720年的英国南海股票泡沫中，人们被告知南海公司有巨大的发展前景，于是包括大物理学家牛顿在内的人，都冲到泡沫中去。结果，南海公司的业务一败涂地，人们也就倾家荡产。

当然，在另外一些股票泡沫中，比如美国上世纪六七十年代的漂亮50股票泡沫、2000年左右的科技股泡沫，上市公司确实如泡沫中所宣传的那样优秀：漂亮50中的股票，很多在多年以后，盈利能力仍然出类拔萃，而科技股确实在2000年以后的几十年中改变了世界。这些情况，就不属于这里所说的“泡沫的故事不兑现”了。

但是，在这些市场中，由于股票的估值实在太贵，因此即使是真正优秀的公司基本面，也难以抵挡估值的地心引力。毕竟，估值太贵永远是股票泡沫中最重要的负面因素。

大量资本涌入产业

造成商业回报率下降

在股票泡沫中，有另一种因为泡沫本身导致的商业逻辑不兑现，就是大量资本涌入导致的商业回报率下降。

在正常的商业环境中，企业与企业的竞争往往相对有序，每家公司多少都能赚到一些利润。毕竟，谁的资金实力都是有限的，没人愿意承担不计成本的竞争。

但是，在股票泡沫中，一些上市公司会得到大量的资本：原来只能以10倍PE估值进行融资，现在可能80倍PE卖出股份别人都抢着要。同时，大量社会资本也开始冲入这些泡沫化行业，试图做出新的公司来，分享难得一遇的股票市场泡沫。

在这种情况下，原本平静的行业中会充斥大量闻风而来的资本，而这些资本之间的竞争必然开始加剧，最后降低全体公司的回报率。

其他投资

相对潜在回报率上升

最后，戳破股票市场泡沫的另外一个力量，来自于其他投资机会相对潜在回报率的上升。

当泡沫中的股票，估值达到几十倍、乃至几百倍市盈率时，同时其他一些股票的市盈率不变，债券市场的收益率不变，等等，这就意味着这些公司的潜在回报率，相对于其他资产大幅下降。

随着相对吸引力的下降，越来越多的投资者会意识到，为什么我不去买一些回报率更高的资产呢？为什么我不落袋为安，把钱拿出来存到银行，获取固定的利息呢？随着泡沫越来越大，这样的投资者也会越来越多，股票泡沫受到的压力也就越来越大。

树不会长到天上去

在三国时代的著名战役官渡之战中，当曹操和袁绍的军队苦战到难解难分之时，荀彧给曹操写了一封书，里面有这样一段话：“情见势竭，必将有变。”意思是说，现在两军苦战，已经到了真情败露、声势衰竭之时，必然会有所变化。曹操从之，偷袭乌巢，一举扭转僵局。

对于股票泡沫来说，泡沫的顶点，也是这样一个“情见势竭，必将有变”的时刻。

在泡沫的顶点到来之前，投资者看到的永远是顺风顺水的表象，恰如大兵压境的袁绍大军一般。话又说回来，如果没有这些顺风顺水的因素，股票的泡沫也就不会变成那么巨大。

但是，正所谓树不会长到天上去，物极必反、盛极必衰，顺风顺水的因素并不能让股票泡沫永远维持下去。

投资者高昂的情绪、充沛的资金、动人的投资故事，这些看似十分有利的因素，并不会让股票泡沫永远维系。君不见，古往今来，哪一只股票泡沫在到达顶点之前，没有这些因素相助呢？但是又有哪一个股票泡沫，最终不会破灭呢？

（作者系九圜青泉科技首席投资官）